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【大师会客厅】近十年年化收益19%,上投摩根副总经理杜猛:任何一笔投资都是在投资这个时代

发布于: 2020-11-25   13:01:00 来源: 资事堂 字号: A-    A+

“无法之法,乃为至法”,这是清代大书画家石涛归纳的书画的最高境界。

论语中也有同样的表述:“随心所欲不逾矩”。

和上投摩根基金副总经理杜猛的对话,时常令人想起这两句话。

他2002年从事卖方研究,沉淀积累8年后,于 2011年7月管理第一只公募基金,上手后第一个完整年度(2012年)银河同类251只基金中排名第3名,2013年银河同类292只基金中排名第8名 ,可谓“不鸣则已,一鸣惊人”。

此后市场步入大牛市,又接连几轮向下“异常波动”,2017年又启动了蓝筹股行情。对杜猛这样擅长成长风格的基金经理而言,这些都是“逆风”期。

但身处市场“惊涛骇浪”中的杜猛沉着应变。2015年7月,股灾后的第一轮反弹,他判断市场内生矛盾没有完全纾解,于是投资经历中罕见地把仓位降到接近契约下限,成功带领管理基金躲过后续两轮大跌。

2017年、2019年,无论是什么市场风格,他都能带领基金趟过了波折,业绩一路向前。无论市场是何种风格,杜猛始终保持前瞻性的视野洞察市场趋势。

截至2020年9月30日,他管理时间最长的上投新兴动力基金,过去9年又79天的累计收益达到398.40%,年化收益高达19.02% ,近一年收益居银河同类排名前6%。

十多年来的历练,让杜猛逐渐成为国内成长投资风格的“OG”(资深大佬)。同时,作为上投摩根投资总监,旗下团队也开始陆续有青年才俊冒尖。

但谈及这几年投资上的进化,他依然谦和,将之概括为“不急”与“长期”。

业界曾有大佬说,投资业绩是认知的兑现。于杜猛而言,或许现在正是他投资的黄金时期:有认知也有经验,有精力也有韧性,有信心也有耐心,能坚持也能变通。

2020年秋日的一个下午,我们和杜猛深度对话了两个小时,系统地梳理了这位成长派大佬的成长历程和投资理念。不敢专美,我们将此次对话原汁原味辑录于下文。

对话金句:

我更倾向这样的风格,如果选择了一个优质公司做长期投资,我会期望拿它至少三到五年,甚至是十年。

学历以外的因素才决定投资的成败,比如性格、世界观和价值观。

任何一笔投资都是在投资这个“时代”:找到这个时代优质的赛道,挖掘优秀的企业,然后宽容它暂时的挫折。

优质的公司都有共性:资本运作效率高,净资产收益率高,不需要动用大量资本就可以实现扩张,或者只动用少量资本杠杆就可以实现高速扩张。

对长期投资来说,估值高低不是主要因素,主要的还是选择行业和公司。

对科技企业来说,不仅要做创新,而且要有战略,有系统的布局,否则就会落在行业后面,甚至被淘汰。

当一个产业被颠覆时,旧模式下最好的品牌是会为旧产业“殉葬”的。

一个悲观的人是不太可能做好权益投资的。

对话正文:

01

国内行研的特点是变化快

问:请简要介绍下入行的过程和经历。

杜猛:2002年我毕业后进入卖方机构做研究,先后在国信证券和中银国际工作。刚开始入行看的是电力,因为本科学的就是这个东西。后来增加覆盖电气设备等。

2007年我加盟上投摩根,覆盖的领域从电力电气开始,一步步扩展到电子、TMT以及其他领域。2011年7月开始担任基金经理到现在。

问:上投摩根对于研究员有个与众不同的称呼—“行业专家”,怎么理解?

杜猛:其实还是研究员,但是公司希望研究员能够对行业更扎实一点,做的更久一点。

这也是借鉴摩根资管(即上投摩根的外方股东)的一套体系,在摩根资管,很多研究员都是二十几年的资深研究员。在摩根的体系里,有些研究员的地位和基金经理同等,甚至更高。

问:这个机制在国内效果如何么?

杜猛:应该说还在观察,我们也希望国内的研究员能长期沉淀下去。当然国内做研究有它的特点:国内的行业变化很快,需要研究员非常勤奋、非常有冲劲。

02

性格和世界观同样决定业绩

问:研究转投资是道“坎”,有些人转的很成功,有些人转的不成功,就你看来,这里面是什么原因?

杜猛:确实有这种情况,两个研究员各方面背景差不多,学习经历、学习能力也差不多,但转做投资后,业绩会相差很大。

这应该是学历以外的其他因素决定的。

个人感觉,是性格、世界观、价值观的因素在起作用。

问:你感觉什么样的性格更适合做权益(股票)投资?

杜猛:首先就是乐观。股票投资它永远是向前看的,需要对未来有热情,充满信心的人。

一个悲观的人做权益投资是不太可能做好的。

问:价值观呢?

杜猛:相信上市公司能够创造价值,相信主动价值投资能够创造收益,这是最基本的价值观。

而不是说仅仅认为股票是投机工具。有人是用这个方法是赚到钱的。但长期想着投机,又能把公募基金的业绩做好是不太可能的。

03

长期坚持是一种能力

问:除了乐观外,还有什么性格做投资会有优势么?需要灵活么?

杜猛:不一定。灵活其实是双刃剑。

大部分人会认为,做基金经理要能灵活的跟随市场:涨了要能及时买入,跌了就及时清仓。

但这个可能是很难的事情,有时候是让人思维分裂的事。

在我们这样的长期投资者看来,投资就是选择优秀行业中的好公司,至少要拿三到五年,甚至十年都有可能。

而在这个过程中,“灵活”可能是长期投资的大敌。

我个人的体会是,长期选股和灵活操作基本上是两类东西,应该没办法统一在一个人身上。

问:选股型的基金经理会更需要专注吗?

杜猛:长期投资是需要专注的。

我们这样的风格,如果选择了一个公司做长期投资,我一定会期望拿这个公司至少三到五年的。  

一个公司再优秀,在发展过程中肯定是有波折的。包括行业有波动、市场有波动,人事都可能有波动,最终业绩也会有波动。很多状况都会有波动的。

只有专注的人才会有长期坚持的能力,才能把长期投资从头到尾执行下来。

04

任何一笔投资都是投资一个时代

问:从2012年开始,你的组合里就不断出现牛股。你的选股方法和体系是什么?

杜猛:我的方法就是两步:首先是判断行业,然后在行业的基础上选择优质的公司。

我相信投资首先就是选行业,任何一笔投资都是投资这个时代,投资这个时代里优秀的行业。这是最大的逻辑。

问:具体来说现在更重视哪些行业?

杜猛:落实到国内,就是新兴产业:比如消费、医药、科技等板块。这些行业在中国有较大的增长潜力。

这跟国内的经济发展阶段是有关系的,一个国家的人均GDP起来之后,必然会带动消费升级。而一个国家的社会老龄化后,必然也会带动医药行业的消费升级,因为医药对老龄人口来说是刚需。

问:科技呢?

杜猛:科技创新是永远的大主题。

对比海外市场也可以发现,美国市场里最重要的板块也是科技、医药、消费。这三个行业就是市值最高的前三名。从历史涨幅看,也是这三个行业排序靠前。

05

持有比交易更容易带来回报

问: 近期与不少基金经理有交流,感觉大家的方法论越来越趋同,都日益重视长期和深度,那未来公募基金的业绩差异会体现在哪里?

杜猛:在投资的基本思维方面,大家(公募基金经理们)会越来越接近。但基金经理都是人,面对同样的行情,可能会做出不同的临场选择。

比如,我本人是相信长期的力量的,那么面对波动的市场环境,如果我觉得有些公司的长期前景没变化的话,我就会坚持持有。

在我的认知里,长期持有或比交易会带来更高的回报。

问:你倾向于低换手?

杜猛:相对低换手。对于长期看好的品种,我们尽量少受市场波动的影响。

问:那你未来会怎么考虑行业配置?

杜猛:从行业配置上,我们主要集中在新兴产业里。新兴产业里有竞争力的优质公司是我们最重要的配置,当然我们也会去看一些新的机会。

比如,新的上市公司。也包括因为产业变化,经营从不优秀变得优秀的上市公司。

06

优秀的企业特征都很接近

问:选择了热门的赛道,那要如何选股呢?

杜猛:优质的公司特征都是一样的,资本运作效率很高,净资产收益率高,不用动用大量资本就可以实现扩张,或者只动用少量资本杠杆就可以实现高速扩张。最关键的是,它们都会有一定的壁垒。

问:如果是资本“吸血型”的公司,你会考虑么?

杜猛:那也要具体看,如果这个公司资本杠杆很高,就需要这个公司能创造更高的价值回报,公司要能达到很高的净资产收益率,通常在20%,甚至30%。

这类企业还要有一个特征,就是它的资本使用效率很高,通过效率形成优势最终创造出壁垒。

问:有没有例子?

杜猛:我举个很简单的例子,比如说光伏这个行业,其实行业壁垒不高。但里面的A公司的效率就特别高,它能把成本降的很低很低。甚至当行业内其他公司都不挣钱的时候,它还能赚钱。

这样的话,A公司就形成很强的壁垒。如果未来能够持续保持这样的竞争优势,它最终会把自己做成极其巨大的企业。

问:这个过程很类似水泥行业、日用品行业的龙头公司崛起的过程。

杜猛:其实包括很多消费品的细分行业也一样。矿泉水有什么壁垒?好像没有,对吧。但有的公司就是很厉害,可以一点点把品牌做起来,把渠道做起来,最后自己形成了壁垒。

许多消费行业的龙头公司有各种各样的成长路径,但最终结果就是用自己的方法把壁垒做的比较高。

问:壁垒不一定是天生的?

杜猛:壁垒这个东西是行业天生的也好,公司自己磨练成的也好,都是必须的。壁垒后面不仅是技术、历史,也可能是管理、效率、品牌这类东西。

而且一个上市公司如果优秀,最终一定会反映在ROE(净资产收益率)上。

07

有些行业的发展有颠覆性

问:优秀行业中的优秀公司能够始终保持优秀么?

杜猛:这不一定,举个例子,你看医药股的代表性公司,这几年变化就很大。

现在医药行业龙头公司的格局,与2010年时已经发生了很大的变化。

2010年机构们最认可的一些龙头公司,现在已经不是大家讨论的重点。过去这么多年,市场关注的重点也经历了很多变化。

问:决定那些企业能最终发展起来的关键要素是什么?

杜猛:医药行业最终还是要靠创新才能再上一个台阶。一家医药公司如果不能持续取得技术进步,长期来说是没有希望的。

从逻辑上说,医药是兼具了消费加科技的行业特点的。

而科技的特点在于创新,所以,优质的医药股也必须兼具创新的特征。

问:光伏产业的行业结构好像变化了几次,行业老大的交椅也几经更迭?

杜猛:对,光伏这个行业是有颠覆性特征的,这个行业没有特别深的技术壁垒,竞争比较激烈。

但这个行业也不能说没有壁垒,以A公司为例,它慢慢通过自己的能力把自己的壁垒给累积起来,这是它能够长期走牛的原因。它在效率、成方面的比较优势非常明显。

问:电子行业好像也有这个特征,我记得早年还有个企业做电子元件的,一度很火,但现在了无生息?

杜猛:我理解你说的情况。这个公司当时只有一个主打产品。当年主打产品涨价,成了牛股。

但这个公司缺乏长期的产品战略。它的主打产品随着其他公司介入这个行业,行业产能释放,马上进入跌价循环。公司没有新的主打产品推出,就慢慢衰落了。

对于科技企业来说,不仅要做创新,而且要有战略,一步步地去做,否则就会落在后面,甚至被淘汰。

08

二级市场的优势在于流动性

问:面对颠覆性的行业,在选择标的时,你会考虑如何克服这种颠覆性?

杜猛:这其实要分不同情况。

有的行业在刚开始的时候,就能看到优秀的公司的苗子,有些行业刚刚开始时每个公司都差不多。

对后者,它的龙头企业要在投资过程中慢慢地去跟踪发掘,慢慢的做组合调整。最终会有那么一两个公司真正的成长起来。

问:电子行业好像颠覆的特别厉害?

杜猛:是的,电子行业在七八年前看,可能里面每个公司的市值都差不多,每家做一个细分产品,竞争力差距也不大。

但随着时间推移,各家公司战略布局的差异,资金、投入的差异,会体现出不同来。有些公司发展着就落后了,有些则能不断提升竞争力,越做越大。

问:这需要很长时间去观察和总结?

杜猛:一定程度是的,一家公司到底好不好,需要时间去慢慢确认。

很多牛股都是这么走出来的。比如快餐行业,美国早年各种各样的快餐店满大街都是,但最后只有麦当劳、肯德基少数几家冲了出来……

问:如果在长期观察的过程中,发现标的选错了怎么办?

杜猛:选错了就考虑更换。基金经理不可能保证,每次一开始买到的就一定是未来最好的标的。

但我们不是做一级市场,更不是经营企业,二级市场有流动性,有更换的选择权。

做一个企业是很辛苦的,特别是遇到行业发展的瓶颈和大的市场波动,会有很多公司破产。但做二级市场,苗头不对,随时可以切换。

09

行业颠覆时旧龙头可能会为旧行业“殉葬”

问:为什么觉得电动车增长空间很大?

杜猛:业内预估按照目前的发展速度,十年以后电动车的渗透率会到30%,现在大概只有3%,那就渗透率这个角度,这个行业就至少有十倍的增长。

这当然是主观判断,但也可以从欧洲的一些渗透率走得比较快的国家,预判出这个市场的趋势是什么。

问:支撑电动车来替代汽油车的主要原因是环保吗?

杜猛:不是环保,而是智能化。因为以后汽车都是智能化的产品,智能化汽车的载体必然是电动车。环保是个起因,但最核心的还是实现智能化的价值。

问:为什么现有的燃油车龙头公司不能够做到完全的智能化?

杜猛:智能汽车需要大量的电子化,燃油车是机械原理。燃油车里用的驱动系统是发动机和传动轴,而电动车是另一个体系。

电动车和燃油车的体系差别其实是很大的。前者它是机械化的,后者是电子化的。它们现在的关系很像当年的手机产业?

问:怎么会像手机产业?

杜猛:现在电动车产业的情况,就跟当时智能手机刚出现时的手机行业很像。

当年苹果手机刚才出现,智能手机概念刚被定义时,全球的手机份额主要还在诺基亚、爱立信这些功能机很牛的公司手里。日企包括索尼爱立信、NEC,市场份额也不小。

结果,几年以后,这些功能机公司就陆续退出了市场。现在主流的手机厂商就剩下中美韩,其他国家都没了。

现在也是如此,特斯拉重新定义了电动车。一批国内公司积极备战。全球传统车企还在用老模式应对。

问:传统企业为什么无法跟上新趋势,它们不是财力更雄厚么?

杜猛:在行业转型时,传统企业里老的东西越多,它的负担就越重,就越难转制。

从技术上讲,手机从功能机换成智能手机、屏幕换代了,不少功能件换代了,几乎是重新换一种设备了。

原来各家手机商的操作系统都是自己做的,后来全部改成安卓。诺基亚当年占全球手机市场份额的三分之一,结果这个行业老大开发的塞班系统也失败了。

而且这个过程速度是很快的,那时功能机大概只有两三年的时间就被全面淘汰了。在这种时点,行业的更新换代速度是很快的。

有个说法是,一个产业被颠覆的时候,原来产业最好的品牌通常会为老的产业“殉葬”。

问:电动车的颠覆性会体现在制造上么?

杜猛:有可能,传统车企也在努力转型,但电动车的玩法和燃油车不太一样。或许手机产业的模块化制造也会在汽车行业复制。

如果那样的话,一些现在看上去不起眼的汽车零组件公司,或许将来有机会替整个汽车产业做代加工。

10

估值不是主要因素

问:近几年A股出现了一种趋势,就是好股票它基本不深度回调,估值一直很贵,但再贵它也会涨,这是否让基金经理感觉深受考验?

杜猛:这个确实是新的现象。但这个趋势出现,背后还有逻辑的。

过去几年全社会的流动性充裕、全球的无风险收益率都在下行,这对股票的估值上升有激励作用。

从估值模型角度,无风险收益率下行,带动贴现率下行,这会明显抬高上市公司的长期目标价位。

问:对于短期投资者不是这样么?

杜猛:贵不贵和投资者的持有期限有关。持有时间短的投资者他或许会觉得100倍、80倍的估值太贵。

但如果是持有期很长的投资者,尤其外资,他们自己的目标收益率可能就不高。因为资金成本低的原因,这些资金可能可以接受比较高的估值。

问:那你们是用什么方法来衡量估值的合理性?

杜猛:估值这个东西不是绝对的。

每个行业有每个行业的估值,每个行业不同的历史阶段有不同的估值区间,在不同的市场也有不同的历史估值。需要具体问题具体看待。

估值的高低在长期投资里不是一个最主要的因素。最重要的还是选择的行业和公司。

时间越短越难做出判断,越长越容易做出判断。

11

长期投资一开始就要想清楚

问:感觉你是基于社会的大格局、行业的大趋势来挖掘赛道,在赛道里你的布局是倾向于集中还是会相对分散?

杜猛:格局已经明确、竞争已经出了结果的行业,那就直接抓行业里表现优异的一两家公司。

对于格局不够清晰的行业,那么早期可以在各个产业链上相对优势的公司里布局。后期根据行业洗牌的状况来发掘机会。

问:能举个例子么?

杜猛:比如光伏行业,就是格局已经比较清晰。

行业内领先的几家大公司分工非常明确。比如,A公司是光伏产业的上游,它的硅料卖给B公司,B公司再做成这个硅片,然后再卖给A公司。他们是互为上下游的关系。

问:但光伏行业的周期性好像比较强,对这类周期性强的公司,你们会如何应对?

杜猛:光伏产业未来的周期性波动应该会逐步降低。

光伏行业原来靠补贴,所以政策的变化对光伏产业影响很大。但现在光伏基本在全球许多地方都接近平价了,对政策依赖越来越小,未来周期波动也会减小。

问:像某些长线牛股,持有期间势必会经历股价的回撤、基本面的波动,这怎么对待?

杜猛:有些时候你就得忍受,这考验的是心态,(波动)必然会发生的。

比如特斯拉,历史股价波动足够大。但如果拿住了,你的收益率得就会很高。(牛股)的波动都是巨大的,但长期收益也是巨大的。

问:特斯拉的波动是非常剧烈的,有可能拿住嘛?

杜猛:有啊,有好多海外机构都拿住了,像美国很多大机构都拿住了。还有英国的一家机构也拿住了。这个是可以做到的。

如果这个机构对于电动车未来发展的认识足够坚定,趋势认识足够深刻。对特斯拉的研究也做的足够深入,是可能做到的。当然难度是比较大的。

12

基金管理是收益和投资者体验的平衡

问:你现在构建基金组合的时候,会考虑它的分散度、回撤这种因素么?

杜猛:如果是我个人的投资,我肯定是不会去考虑的。方向判断正确的话,组合集中会比分散收益要高很多。

但现在管理的是公募产品,是要考虑持有人的持有体验的。持有人的风险承受能力是多样化的。我们要兼顾他们的承受力。

问:你对行业集中度是怎么把握的?

杜猛:早些年的时候,我们的行业集中度还是比较高的。这几年我的个股集中度和行业集中度都逐步下降。

除了考虑到投资者体验外,组合集中度下降的另一个原因是,现在的实体经济也在变化。

早年的时候,市场出色的公司比较少,你能挑出来的行业赛道和优质的公司就相对集中。

现在,好的行业确实越来越多了,而且各个行业格局正在优化。现在不光是新兴产业、不光是消费和科技行业,包括很多传统行业,建材、轻工啊,里面也有很多优质的公司。

13

龙头企业的竞争力还在提升

问:今年好像一批行业出现了这种情况,龙头企业增速大幅超越行业整体?

杜猛:就是资源向头部集中嘛。有些传统行业可能整体市场没增长,但龙头企业市场份额有提升,依然成长逻辑清晰。

问:趋势还能持续几年?

杜猛:肯定能持续相当时间。市场份额向头部企业集中的趋势是越来越强的。因为龙头企业的成本低,它会持续碾压外部企业。消费行业和制造业尤为典型。

问:无论2B(机构业务)、2C(零售业务)都是向龙头企业集中?

杜猛:是的,大家都会去找一个效率最高的企业合作。

对2B(对企业销售)的公司而言,客户都会找成本最低的企业合作。哪个客户不愿意买便宜点?价格便宜,供应链稳定,质量又好的产品,才是选择的目标。

2C(针对零售客户)的公司也是一样的,龙头企业品牌好,渠道优势突出,产品力强。市场份额自然越来越集中在龙头企业里。

14

长期投资的基础是研究

问:你2015年就开始担任投资总监,除了对公司整体的业绩负责外,还要承担投研团队的管理责任,这方面你是怎么考虑的?

杜猛:长期投资的基础是研究。团队业绩好的前提是研究到位。

所以我们首先要把研究的制度的“架子”搭好,重点是把研究池的制度规范好,投资经理的投资和研究池的关系梳理清楚。

其次还要通过各种手段,激励团队的研究成果转化为基金投资的投资成果。这个过程的打通,让研究和投资成果的达成率、实现率要高。

问:股票池制度是怎么设考虑?

杜猛:我们把股票池分成三个层级,其中,核心池和覆盖池是我们两个最重要的股票池。所有基金的持股必须至少和其中一个池重合。

另外,股票池对基金经理的投资行为也会进行约束,不同层级的池里大概可以买多少比例是有限制的。这个会有效提升基金经理采纳研究成果的效率和对风险暴露的管理。

问:你们研究团队的定位是怎样的?

杜猛:上投摩根的研究团队人员是“贵精不贵多”的。投研人员之间的沟通质量和团队人数是成反比的。

所以,我们这边的重点工作之一是提高研究员的质量,同时提高沟通质量。上投摩根这边研究团队大概20来人,主要是经验丰富的资深研究员,也有学习能力很强的年轻人。这样的组合是我们比较满意的人员构成。

问:投资团队方面呢?

杜猛:投资这个层面,按照基金经理个性特点、基金的产品属性以及投资流程,把大的投资团队分成几个把不同的小组,包括均衡组、价值成长组 、强成长组、行业主题组等。不同的小组有不同的流程规定和投资要求,基金经理必须要去关注这些要求,投资的随意性不能太强。

问:风格小组会重点关注哪些指标?

杜猛:所有组别,最终的结果都要求,你组合的夏普比率要比较高。。

强成长组的基金,净值波动可能比较大。但是你的Alpha只要足够大,有足够的进攻性,也是可以的。

均衡组,你的行业偏离就不能太高。我们可以允许你的Alpha低,但产品净值的波动要管得住。长期管理下来,也会是一个很好的结果。

总体来说,就是在剔除风险之后,我们希望每个组都要实现它较高的信息比率。

15

前瞻力是研究员的关键素质

问:你会挑选怎么样的人来做研究员?

杜猛:第一、学习能力要强;第二,对行业趋势有前瞻性的判断。

优秀的研究员是在行业发生变化的时候,甚至行业将要发生变化的时候,就能敏锐地把握变化,提前预判发展的趋势。

问:这还是蛮高的要求啊。

杜猛:但做不到这点就提供不了Alpha,就算不上优秀。

如果一个研究员连单一行业里都挑不出来好公司,你怎么成为基金经理去判断全市场的好公司?

问:对,这个逻辑就像四级都没过,六级肯定过不了。

杜猛:对,你至少要把自己跟踪的行业都看懂,看出成绩来,才有可能来做基金经理。

问:除了前瞻性外,还有什么要求?

杜猛:在重仓股发生下跌的时候,能及时跟进发声。

逻辑不变的话,要敢于重申看好。

有些分析师,股价越涨的时候越high,推荐力度越大,但跌了之后就没声音了。这是很糟糕的。

作为一个优秀的分析师,应该在涨得很多的时候提示风险,跌了很多的时候提示机会。

问:感觉这有点逆人性?

杜猛:成功的投资就是逆人性的,研究也要能逆人性。

当然,这很难。人都是希望顺人性的,顺着人性自己会舒服一点,逆人性都是一个不舒服的事情。

问:低位看多会比高位看空更容易么?

杜猛:高位看空其实更容易,更没有心理障碍。

低位看多其实难度挺大的。研究员推荐的品种,基金经理买进去,再套个20%,那对研究员心理压力还是有点大的。

但这也是考验的时候,在困难的时候,能够对行业趋势保持独立的判断,有前瞻性的判断,那就初步具备了逆人性的能力。

行业研究上能具备前瞻性、逆人性的特点,就初步具备了成为一个基金经理的一个前提条件。

16

洞察主要矛盾

问:长期持有时,还会碰到各种各样的抉择,什么样的波折是可以坚持的,什么样的波折意味着组合需要果断调整?

杜猛:只要不影响公司长期发展方向、不颠覆行业结构的,都是可以容忍的范围。

举个简单例子说,一家上市公司遇到了行业周期的扰动,但这个周期波动对于公司在行业内的竞争格局没有影响,公司自身也没有存续经营的问题,那么就是可以容忍的。

问:举个例子?

杜猛:我们之前投资过一家公司,这家公司的重要业务方向之一受海外政策的变化而短期业绩下滑。但我们判断它长期的发展方向是不会改变的。就坚持了下来。

从大跌完到现在,它股价又涨了两三倍。

所以,是否坚持最终还是看上市公司的产品需求还在不在,它的核心竞争力还在不在。

问:对长期投资的基金经理来说,估算未来情景实现的概率,是不是一种比较关键的能力?

杜猛:是的。股票投资,投的不是现在,而是投资未来。不能对未来情景做一个远期展望的人,很难真正实现长期投资。

17

投资的成功是一种概率法则

问:长期预测会不会失误比较多?

杜猛:肯定会有失误。可能行业前景就看错了,看对了行业也可能选错公司。

选择对了公司,可能还会因为一些波折而拿不住,失败退出。这都是有先例的。

前者是见识的问题,后者是心态的问题,是基金经理需要不断磨砺的地方。

问:这种困难怎么来克服?

杜猛:一方面,不断的研究、总结、积累经验会提高判断的胜率。

另一方面,我们做的是组合投资,衡量成功与否最后是个概率问题。

不可能说我们投100个公司,都能成功。我挑10个公司,有七个可以成功,投资结果就很不错了。

18

投资不用“急”!

问:你在2012年和2013年就业绩排名优异,如今在行业一线已经九年。这么多年的长期业绩,你有回顾过自己,总结过自己么?

杜猛:回头来看,其实选择股票的方式是没有变化的。

但有个变化很明显,就是现在的视野会看的更长,心态会更长线一点。

刚开始做基金经理时,投资的眼界会短一点,更在乎我今年的投资业绩要怎么样,对上市公司当年的业绩,当年的增速会特别在意。

现在投资的视野会更长,更能够承受重仓股的浮亏,更明白有些波动和回撤的出现是合理的。

当你认识到投资是一个长期的事情,需要做长期的业绩,你就不会那么急于追求组合当年的收益,而更着眼于获得一个长期、稳定、不错的业绩。

问:你现在会在意二级市场的日常波动么?

杜猛:现在不会特别在意。

现在我在意的是,我做的组合里,重仓股可不可以都拿三年以上。拿三年以上后会是什么样的投资结果。

我在意的是,我们对某个公司的判断是否准确,行业判断是否准确。

把关注的重点从你买的股票涨还是跌,转移成你买的股票它经营好不好,增长好不好。

问:这个就不是短期几天的维度?

杜猛:短期没必要在意。

我现在是以每个季度作为一个维度去考量。就是在上市公司出季报的时候,看看经营成绩单怎么样,和股价匹配不匹配,需不需要作出调整。

19

调整组合的契机

问:你现在换手率越来越低,那如今能让你动手调整组合的情况有哪些?

杜猛:有几种情况:第一种是股票超涨,达到中长期看也严重高估的程度。

第二种是行业和公司经营出现了明显恶化。

第三种是发现了性价比更好的品种。我发现了了一个更好的标的,或者新上来的一个更好的公司,我就会去组合里比较,把吸引力更强的那个品种调入组合。

问:如果是中长期非常看好的品种,经营恶化也会做调整吗?

杜猛:具体公司具体分析,经营恶化要区分是公司的原因还是行业的原因。

如果是公司的原因,导致公司的报表很不好,就会考虑调整。

如果是行业的变化,则要看对公司经营的影响是不是特别大。如果是暂时的,那就再坚持下。如果大到足以动摇经营的程度,那必须及时处理。

问:长期调研挖掘的品种,减掉不可惜么?

杜猛:如果行业恶化到我们都没有办法去判断的话,那就必须果断出手。

新能源板块或5G个股,在2018年上半年都出现了很大的不确定性,前者是大幅削减补贴+限量,而且条件很苛刻,有些公司甚至有破产之虞了。

那个时候肯定要比较坚决地走,遇到这种“看不清”的风险,肯定要先卖出再做观察。

20

历史仅有的三次轻仓

问:你在历史上长期都是高仓位,翻看历年季报,有三次突然调低了仓位的情况,其中一次是15年3季度,这是什么原因?

杜猛:那是15年7月底吧,我一般不做仓位调整,但那次明显感觉市场大概率会出现大跌。

当时,股市在大跌后出现大幅反弹,但上市公司的杠杆率没有明显下降,而只是股价被大幅拉升起来,我就觉得那时候下跌概率挺大。所以比较果断地把仓位降到了下限。

(日后,2015年年内又出现了两大波调整,但杜猛管理的基金大幅跑赢了行业的平均收益,编者注。)

21

风格切换的前提可能没有了

问:现在都在讨论市场风格切换,你怎么看?

杜猛:现在A股市场风格切换的前提条件可能没有了。A股市场历史上经常发生风格切换,但风格切换的前提条件是发生在这是一个存量资金市场。

钱就这么多,这边涨了那边就要跌,这叫风格切换。

但A股现在是一个增量资金市场,大家慢慢进入到这个市场,不同性质的资金,包括外资、产业资本、金融机构、居民储蓄都在持续进入市场。

个人感觉,现在风格切换的前提条件就没有了,价值风格、成长风格的股票都会有人去投资的。现在的差异可能是热门行业的切换。

问:在你的决策框架里,宏观这块是主要考虑因素么?

杜猛:不是,我们站在在长期投资角度的价值观看,长期价值主要来源于上市公司,是上市公司创造价值,不是宏观创造价值。

但这样的成长必须要有一个中长期的宏观背景的前提——就是宏观经济在增长。

问:那股市的流动性因素也不重要?

杜猛:你要从长期角度去挑选优质公司的话,和流动性也关系不大。

在我的投资框架里面,我买入的股票涨不涨和市场上涨与否没有关系。我不是因为市场是牛市,才考虑买入这只股票的。

有些公司的股票是牛市了才会涨,不是牛市就跌回去,那就不是我们讨论的优质公司。

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未来看好的赛道

问:你是看大趋势的,未来看好的细分赛道有哪些?

杜猛:我偏向于新兴产业,从大行业的角度来看,消费、医药、科技都是我看好的。电动车作为一个重要的主题机会是尤其看重的。

问:电动车里哪些细分产业你会关注?

杜猛:首先就是电池这条产业链。电池产业链的竞争格局相对比较清晰,空间很大。它的需求,是会随着电动车行业同步增长的。

问:电动车行业未来的龙头企业能看出来么?

杜猛:目前行业格局都没有定,这是需要后续持续跟踪挖掘。

问:对于互联网公司,您怎么看?

杜猛:我其实特别想在A股买互联网的股票,互联网是一个很大的赛道。但A股里优秀互联网公司比较稀缺,很多好的互联网公司都是在港股或美股市场。

问:你对互联网赛道很看好?

杜猛:互联网在未来是一个大的趋势,这个趋势会吸引各行各业介入。

我们日常观看的广告正从电视转到电脑再转到楼宇转到手机,现在手机又在转向直播。这个赛道是值得重视的。

问:公开的2020三季报中,看到你的组合里有养猪股,这个比较出乎我们意料,农业股好像和新兴产业不相关?

杜猛:有些农业股也具备成长股的特质。

比如2018年当时猪价还完全没有起来,通过各项研究,我们发现了一个成长股的逻辑。回到现在来看,它到现在也确实涨了十倍。

问:养猪股是怎样的成长股逻辑?

杜猛:它的逻辑就是管理效率特别高,进而得以持续提升它的市场份额。它和光伏行业的某龙头公司是同一个逻辑。很多行业的优质公司的走势是接近的,因为底层逻辑是相通的。

要么是行业空间很大,竞争壁垒很高,要么是你的成本比同行低很多,市占率快速提高。

最后的结局都是,资本使用效率很高,公司的ROE非常高。

问:优质公司是不是并不担心行业出现扰动?

杜猛:只要它的长期发展逻辑还在,就不用担心。有时候行业扰动是给好公司加速整合的机会,加速了它市占率的提高。猪瘟就加速了养殖行业龙头股市占率的提高。

问:中国故事还是有很多精彩的环境和情节。

杜猛:是的,中国的大市场和高分散度,给了很多龙头机会巨大的增长空间。

问:有些企业在扩张时期,采取高杠杆的扩张模式去做,这你们会担心吗?

杜猛:会担心,也会紧密观察。但这有时候也是必须的过程。

没有哪个行业的龙头公司四平八稳就能做到行业老大。任何一个行业的企业都会有扩张的机遇期。靠自由现金流不太可能完成这个过程。

问:这就要考验领导层勇气和眼光了。

杜猛:是这样的。

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千亿规模基金一定会出现

问:现在行业里有人说,中国未来一定会出现一千亿规模的单只基金?

杜猛:肯定会的,海外有单只500亿美金以上的共同基金,管理的也很好。A股市场里出现1000亿的大基金也不是遥不可及的。

问:过于巨大的管理规模,会触及管理规模的上限么?

杜猛:如果是选股风格是长期投资风格的基金,应该问题不是太大。

中国现在有一批数千亿乃至上万亿市值的优质个股,这类基金的换手率又不是太大,应该可以管的过来。

银河证券数据显示,上投摩根新兴动力基金在偏股型基金中2012年排名为3/251,2013年排名为8/292。

数据来源:成立以来回报来源于上投摩根新兴动力基金2020年三季报,年化数据来源于银河证券。银河证券显示,截至2020年9月30日,银河证券数据显示,上投摩根新兴动力基金在偏股型基金中近一年排名为27/476。

上投摩根新兴动力A基金成立日期为2011-07-13,基金业绩比较基准为中国战略新兴产业成份指数收益率*85%+上证国债指数收益率*15%,2019年、2018年、2017年、2016年、2015年累计净值回报分别为70.27%、-35.65%、42.21%、-19.81%、65.39%,对应区间的基金业绩比较基准增长率分别为29.73%、-19.12%、17.55%、-8.35%、5.68%。2020-01-01基金业绩比较基准由“沪深300指数收益率*80%+上证国债指数收益率*20%”变更为“中国战略新兴产业成份指数收益率*85%+上证国债指数收益率*15%”。上投摩根新兴动力基金历任基金经理为杜猛(2011.07.13至今)。

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